山行资本首个百亿IPO背后：去鱼多的地方钓鱼，做最懂创业者的投资人

在大航海时代，你有没有找到真正有远见的船长？

山行资本创始合伙人徐诗时常这样问自己。优秀的创业者好比掌舵的航行者，能够穿越周期，长时间创造价值。

跨海移山的征程，优秀的投资人不会缺位。正如山行资本的寓意，行者践其实。

谈及创办山行资本的初心，山行资本创始合伙人、车好多集团CEO、瓜子二手车&毛豆新车网创始人杨浩涌曾表示，“创业十年，被坑过，受过苦。我想把这个经验分享出来，让大家少走一点弯路，帮助到真心想创业的人和真正优秀的年轻人。”

成立近五年，山行资本收获了第一个IPO。

2020年7月30日，理想汽车登陆纳斯达克。截至发稿，理想汽车股价为16美元，与发行价（11.5美元）相比涨幅达40%，市值超135亿美元。

作为3年多前参与理想汽车早期的投资方，山行资本的投资回报率还有很高的成长性。“我们不想投几年就跑、投几年就撤。山行的投资策略是坚持投有潜力的产业赛道，产业改造是很长期的事，我们希望找到有长期发展、长期竞争优势和品牌价值的公司。”徐诗对投中网表示，“从一级市场到二级市场，我们会和创业者一步步经历起伏，不断超越。”

从地狱模式起步的新造车行业

上市前不久，理想汽车创始人李想在转发一篇名为《拜腾汽车怎样烧掉84亿元融资》的文章时表示，“这么难的汽车行业，必须训练一个从18层地狱为起点往上爬的创业企业。”

李想曾提到，理想汽车超过3200人的团队，只有两个VP，连高级总监都寥寥无几。行政要求出差经济舱都必须买折扣最低的，经济酒店都要两个同性在一起住。

“李想一直在做极致‘变态’的成本控制，但是又把钱花在刀刃上，汽车性能、用户体验和产品设计等，所以理想汽车也是目前为止毛利率水平相当亮眼的一家造车新势力公司。”徐诗告诉投中网。

招股书显示，目前理想汽车的毛利率已从第一季度的8%变为第二季度的13.3%。在“负毛利率”盛行的新能源汽车领域，李想用“抠门”换得的数据让投资人觉得“很值得”。

产品方面，截至2020年6月30日，理想汽车已交付10,473辆理想ONE。其中，2020年第二季度共交付6,604辆，平均售价与2020年第一季度持平，位居中国新能源中大型SUV市场销量第一名；销售层面，截至6月末理想汽车已拥有700多名销售和服务人员，在全国有21家零售店、18家交付中心和17家服务中心，这一规模目前仍在持续扩大中。

股权方面，李想为公司最大股东，持股25.1%；美团创始人王兴及其关联方美团为理想汽车第二大股东，持股23.5%；理想汽车联合创始人、总裁沈亚楠持股1.1%；联合创始人、CFO李铁持股1.0%。

在理想汽车的机构股东中，出现了多家知名的VC/PE的身影：中金资本、经纬中国、山行资本、明势资本、蓝驰创投、源码资本等纷纷在列。

山行资本最初接触理想汽车团队时，新能源汽车行业刚刚起步，各路玩家均摩拳擦掌，使出浑身解数力求站稳脚跟，但彼时的理想汽车并不在行业融资Top 3之列。

徐诗向投中网回忆称，“我们内部进行了很多激烈的讨论，因为这个项目不确定性比较高，要么就是十倍甚至更高的回报，要么有可能失败。但我们还是比较坚决，首先是看好这个行业及这个项目底层驱动的逻辑，其次是我们相信创始人有实力和毅力，扛到看见曙光的时刻。”浩涌跟李想也多次讨论过怎么去铺设渠道门店，怎么提高产能爬坡的计划，一步步，每个milestone他们都交付了结果。

在徐诗看来，李想与其他新能源汽车创业者相比最大的差异化优势在于他懂汽车工业历史和细节，更有对于产品的极致热爱。“作为一个深度的汽车发烧友，李想对每一个汽车零部件的供应链了解程度及车联网数字坐舱的创新参与度，在行业内都是非常顶尖的。“

因此，“产品自带流量”，是杨浩涌与徐诗对于理想汽车所达成的共识。作为一个从0打造几亿用户的操盘手，10多年的资深苹果粉，徐诗对用户运营效率和口碑也很敏感，”没事会去理想汽车APP上潜水，看看用户的反馈，包括公司面对一些问题时的及时反馈机制，真正的以用户为中心。就像他们的slogan，更自由的智能电动车，你看用户分享的内容质量都很高啊。”

在理想汽车遭遇困难时，李想数次拿出自己的现金投向公司。这种All-in的企业家精神深深感染了公司的投资人。浩涌也是这样的一个极致创业者，在自己的创业公司和投资机构上都是重仓。

“新能源汽车行业的产业链复杂度极高，创新容错率极低，这算是最难的创业方向之一。我们需要找到这样具有传道士精神、咬牙不言弃的团队。”徐诗表示。

熬过了无数个至暗时刻，在曾经的争议和冷眼中走到今天，理想汽车团队知道，未来还有更大的挑战在等待着他们。一路陪伴走来，徐诗同样感慨良多，“今天理想汽车所得到的任何的东西，都是他们的努力所值得的。李想心中的那个梦，肯定比‘百亿美金’要大，我觉得至少大一个数量级。”

去鱼多的地方钓鱼

理想汽车并非山行资本portfolio中唯一一家明星企业。

山行资本成立于2015年12月，旗下管理早期及成长期基金，覆盖A到C轮项目，重点关注新技术及新消费。作为“新独角兽捕手”，山行资本已投资瓜子二手车、理想汽车、悦刻RELX、闪送、镁佳MEGA、石墨文档、火花思维、鲸鱼外教培优及在楼下等公司。

与投资理想汽车类似，山行资本在投资时一直遵循“3B法则”（Best Base, Best Sourcing, Best Knowledge），看重的是创新或者技术驱动的这种结构性的产业机会，只在自己有深度认知和产业根据地的地方去投注，保持产业认知洞察的先进性，获得长期复利效应的收益。简单来说，“去鱼多的地方钓鱼”。

因此，理想汽车所在的出行赛道也是山行资本所核心押注的领域之一。

中国汽车产业起步于1950年代，但产业发展缓慢。20多年前，中国还是个自行车上的国家。随着改革开放和城市化进程加速，中国在21世纪迎来了汽车发展的黄金年代。

作为经历过PC时代和移动互联网时代产业变革的投资人，徐诗认为，汽车出行行业与移动互联网类似，也存在着时间机器模型。

回顾中国移动互联网时间线，2009年3G发牌，移动互联网在中国生根发芽，催生出超级APP——微信；2013年至2015年，4G 牌照陆续发放，网络除了通讯与图文外获得了更多交互属性，TMD（字节跳动、美团、滴滴）在这个阶段崛起，抖音、快手成为了国民新内容消费平台；随着5G、6G发展，未来会有多更多产品出现改变生活。

徐诗表示，“参照移动互联网的发展历程，中国电动汽车萌芽时期在2015至2020年，处于电动化来临时期。造车新势力陆续成立，国家扶植政策出台，第四次产业变革在中国迎来起点。大家已经忘却了2010年前后的千机大战，崛起的新势力和少数实现变革的旧势力必然对原有世界秩序进行改变。电动车的网联化、智能化会在未来的10-20年不断深化，未来很多有意思的应用场景，还不在大众的想象空间里。”

对于山行在整个出行领域的布局，徐诗提到，以车和家交易平台为轴心，山行资本会对其上下游进行覆盖。“车好多集团的产业资源与山行资本的投资布局形成了很大的联动。车好多有接近上亿活跃的流量，只有产业抓手，才能同时连接上游和下游。”

上游主要是围绕主机厂的生产及应用的机会，下游主要终端交付后，后生命周期的产品残值管理，包括后市场的服务流通。

徐诗认为，从PC到移动互联网，再到智能汽车、车联联网，由于多类技术进步的效应叠加，中国的汽车产业变革会迅速推进。“2019年至2023年，随着电动化陆续完成，网联化随之成为重点，芯片通讯技术都在进步，车联网让汽车产业更为细分，Tier1等蕴含投资机会。”

此外，徐诗看好未来汽车消费的市场，“Tier 1和Tier 2的升级会带来国内汽车品牌的崛起，网络效应和品牌效应会放大头部玩家的影响力。”

最懂创业者的投资人

在市场二八效应愈发显著的当下，“抢到”头部项目对于各机构来说尤为重要。

徐诗同样看到，“未来十年，最顶尖的企业家可能就十个人，一年一个，优秀的企业家可能有一百个，一年十个。作为投资机构，你最后能在这十个人能投中几个人，在这一百个人中投中多少人，概率和格局比较清晰，是一个很直接的检验自身工作成果的标准。”

已投中瓜子二手车、理想汽车、悦刻RELX、火花思维、闪送及石墨文档等诸多明星项目的山行资本，将自身定义为“最懂创业者的投资人”。

作为一家创业者基金（Founders Fund），山行资本坚信“授人以鱼，不如授人以渔”。徐诗表示，“创业者基金意味着机构与优秀企业家的风险共担及认知分享，世界上有很多种资产配置方式，大家在一起不仅仅是一起投案子赚钱，而是能交换先进的产业认知，真正帮助到创业者。在没有人去过的地方，点燃一个火苗，在浪潮起伏中不离不弃互相扶持。跟顶尖的创业者去脑力激荡，甚至在不同方向上跨领域的思考辩论，哪怕观点不同，大家都挺有成就感的。这些创业者也会持续帮我们推项目，赢得项目，甚至去做一些关键时刻的投后服务。投后不在于服务总次数多，而在于跟聪明的人聊天，一聊就能聊在关键点上。”

其中，很多企业家参与的原因不仅仅为了赚钱，更多的是在交流碰撞中收获价值和快乐。“钱是一回事，价值又是另一回事。”

徐诗对投中网透露称，山行资本的合伙人都是直接在基金中放自己的钱。“真金白银的放，我们自己就是LP。所以，我们开出的每一颗子弹都带着我们自己的钱，我们是用自己的钱在投票，这也意味着每个人所背负的责任重大。”

因此，山行资本本身也是创业公司，其投资团队对于创业者有着天然的惺惺相惜及深度信任。浩涌喜欢与人分享，对创业经验及建议从不吝啬。网易7年旅程中，徐诗作为移动互联网事业部的创建者和产品委员会主席，从0打造出4亿用户的新闻APP，也领导开发了中国第一代知名在线教育APP。徐诗对产品多年积累与手感快速赢得了创业者认可。山行的合伙人们，希望帮助企业家成功，通过经济手段助推中国产业和社会结构变革的风险投资。

不仅如此，山行资本的“产业沉淀”也是区别于大多数市场化基金的特色之一。

随着大众认知梯度差的逐渐缩小，投资在变得越来越难。当一些投资的知识变成共识，从业者的比拼集中在认知水平的精细度、颗粒度以及前瞻度。这时，机构对于选定行业抓得越深，产业协同能力才会越强，投资人才会离优秀的创业者越近。

徐诗告诉投中网，“山行资本与大多数市场化基金有着差异化的定位。我们对产业的观察和认知，及产业系统性的结合能力是我们的一个核心抓手。”

对于未来，徐诗的目标是不断“机构化“，成为百年老店。

当前，中国VC的机构化仍处于早期阶段，可能还需要几十年甚至一百年去证明机构穿越周期的能力。

因此，“有些机构是一个老大说了算，有些机构是协同作战。这1-2年思考特别多的还是组织的事情，未来，机构能不能把自己的认知系统化地变成组织资产沉淀下来，系统化地去投到市面上的最好的案子，能不能地让自己的团队成长出来下一代合伙人，是我们所关注的，也是山行所希望实现的。”