上峰水泥—投资价值分析报告：水泥主业盈利优质，未来产业链延伸可期

中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。

上峰水泥(000672)

在成本优势明显的基础上，未来公司有望继续享受区域良好的供需格局及价格弹性，也积极参与“一带一路”区域布局及产业链上下游延伸，同时充沛的现金流及较优的ROE水平有利于继续提升公司的内在价值。

扎根长三角，跨区域稳步扩张。上峰水泥起源于1978年成立的浙江省诸暨县上峰水泥厂，随后业务不断扩张，目前已在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆和贵州等9个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有约40多家子公司，具备水泥熟料年产能约1300万吨，水泥约1350万吨。历年来结构上公司熟料及水泥的业务收入占比达到80%以上，区域上90%以上的销售收入来自于华东地区。

需求有支撑，充分享受区域价格弹性。供给端，根据卓创资讯统计，预计未来三年行业新增产能约1.34亿吨，但主要为产能置换，实际增量有限。需求端，在政府稳经济的目标下，中信证券研究部建筑组预计基建投资增速有望回升至12%左右，一定程度上将对冲房地产行业投资下滑，我们预计2020年水泥产销量将增长1%~3%左右。对华东区域而言，人口聚集及城市化进程将继续支撑区域水泥需求增长，而区域行业集中度接近70%，处于全国最高水平，有利于提升企业协同性，近年来华东地区水泥旺季价格弹性也显著高于其他区域。

“T型”布局优化成本管控，产业链延伸提升盈利能力。公司采用“熟料基地—长江航运—粉磨站”的“T型”布局模式，2019年公司水泥熟料单位生产成本稳定在180元/吨左右，仅次于海螺水泥，单位运输费用及期间费用均处于行业较低水平，显示公司较强的成本控制能力。根据其计划，未来公司不仅在水泥主业上积极参与“一带一路”区域布局，同时在上下游产业链有所延伸，规划到2021年骨料产能达到1000万吨，水泥窑协同处置业务收入占比达到30%以上，从而进一步提升公司盈利能力。

风险因素：房地产与基建投资不及预期；新增产能释放过多，行业竞争恶化；产业链延伸进度较慢。

投资建议：结合行业水泥价格预期及公司经营规划，我们预计公司2020~2022年EPS分别为3.22/3.77/4.36元，当前股价23.61元，对应PE分别为7/6/5x。我们给予公司2021年PE8x，对应目标价30.16元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

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